中国宏观经济信息

  第  11  期

(总第600期)

国家信息中心经济预测部             2009年03月23日

国信观点：　全球经济失衡和危机

最快预测：　美债风险成为新的达摩克利斯之剑

　　　　　　短期内工业增长将继续低位徘徊

前瞻：　商务部：四点规划保证中国外贸稳定增长

　　　　　　财政部：推进税费改革 实行结构性大幅减税

权威之声：　张玉台：中国完全有条件率先回暖

　　　　　　樊纲：中国2010年能提前走出阴影

产经动态：　楼市预期已见底

　　　　　　可口可乐兼并汇源案不涉及中国投资

要情分析：　农民工失业还将扩大

　　　　　　贸易保护主义呈80年来最危险倾向

　　　　　　中国2万亿美元外汇储备流动性预警

全球经济失衡和危机

迈克尔·杜利和皮特·加伯认为多数人对危机来源的认识是错误的。

目前的危机可能是历史上最严重的，因此对改革现行体系的期望很高，以便它不会再发生。我们担心的是，几乎所有这方面的努力将会被误导并花费不必要的代价。其中的三个重要的误解可能会导致灾难性的改革：

一是这场危机是由于经常账户不平衡，特别是从新兴市场国家流入到美国的净流入的储蓄造成的。二是这场危机也是由美国宽松的货币造成的。三是这场危机是由金融创新造成的。

我们认为一个更为合理的论点是，危机的原因是美国和其他工业化国家欠考虑的选择所导致的监管不力。危机本身最重要的意义是：至少在今后几年，在这种环境下出现的不当行为不会有问题，除非在的压力下重新出现信贷流动的违约现象。如果有的话，过多的风险厌恶和低杠杆率会有效的私营金融中介活动。因此，改革的第一戒律是不要匆忙行事。

当市场复苏的时候，关键的教训是工业国家必须把重点放在公共和私人部门的道德风险上，并将此作为问题的根源，而且应该对那些大型“不倒翁式”金融实体应用已经建立起来的慎重规则。试图国际贸易和资本流动，要求银行放弃通货膨胀目标，遏制金融创新，或控制对冲基金等金融机构，从而避免产生系统性风险。

国际资本流动

一个看起来正变得清晰的“教训”是，国际资本流动与经常账户失衡是造成危机的原因之一，因此必须消除或至少大大减少这一失衡。欺诈和鲁莽贷款的理念蓬勃发展，是因为美国金融市场无法诚实和高效率地使净流入的外国储蓄等于约5%的国内生产总值，而媒介更大流量的国内储蓄却没有任何困难，这种状况令我们十分震惊。如果是这样的话，无论是否有更多的总资本向美国流入或者从美国流出，即使没有国际收支不平衡也同样可能造成不良行为的暴发？如果这是真实的话，我们将不得不停止所有的资本流动，而不仅仅局限于消除国际收支不平衡差额。在美国的环境下，我们无法想到任何可信的模型来解释这种现象。

如果资本流入并没有直接导致危机，也许他们这样做降低了美国和其他工业化国家的实际利率。我们必须强调指出，资本从新兴市场流入美国与有管理的汇率制度引起的持续的长期实际利率过低有关，不仅在美国，整个工业化国家都是这样(Dooley, Folkerts-Landau and Garber 2004,2009)。低实际利率反过来又推动了资产价格的上涨，尤其是长期资产如股票和房地产的价格。同时，低实际利率暂时降低了信用风险，稳定的经济环境造成了资产价格波动幅度的显著下降。

我们并没有说新兴市场国家的“过剩储蓄”是这些资本流动的最根本推动力。我们认为，新兴市场国家的决定把一个非常大份额的国内储蓄投资于美国的资产使实际利率下降，而其他地方的金融市场是与美国紧密结合的。这些官方资本流动不仅没有被私人资本流动所抵销，反而由私人资本流动强化了，因为有管理的钉住汇率制度对中国和其他亚洲新兴市场是可信的。

在没有出现经济低迷的情况下，预期低风险的实际利率将持续很长一段时间，将导致高于历史水平的资产均衡价格。这些均衡价格相比于那些在不久的将来预期实际利率和资产价格回到历史常规水平来说，看起来就像泡沫。

伴随着对我们的批评，我们认识到，如果我们对布雷顿森林体系II的坚韧性和相关低实际利率的持久性估计错误，资产价格将会下降得非常快，并会危及金融市场稳定和经济活动。预测布雷顿森林II硬着陆不是由低实际利率本身引起的，而是低利率的突然结束使美国的资本流入发生逆转。

但是，过分压缩利差、强调杠杆作用是由低实际利率直接造成的这种观点，在我们看来完全没有根据。另一种假说是，在一个支配的社会推动下，有效地对美国市场——特别是按揭和包装市场——放松管制，使经常存在的刺激发展成过大的道德风险。这同样也可能发生在实际利率稳定或上升的情况下，例如，在20世纪80年代导致美国储蓄与贷款危机——另一个制造的灾难。他们自己下降实际利率应该使金融体系更加稳定，经济更富有效率。

设想一个有4%的长期均衡实际利率的全球体系。现在想象一个有2%的长期均衡实际利率的系统。为什么一个明显比另一个更容易欺诈和投机？含糊不清的推断似乎是，资本流入多和利息率低鼓励“坏德”行为。

传统的解释是，低利率和资产价格上升产生一个轻率甚至不诚实的金融交易蓬勃发展的环境。这个故事的其中一个版本是，房地产价格上升导致天真投资者认为价格仍将上升，使一户收入或资产很少的家庭总是可以购买一套住宅，并且是通过这所房子的资本收益来支付。此外，住户可凭借这些预期的资本收益，以保持目前人为的较高消费水平。这种纯粹的泡沫思维没有对改革国际货币体系提供很多的指导原则。显然，我们应加强审慎监管条例，劝阻人们对这种行动的期望。但是，我们真的要改革导致实际利率下降、资产价格上升的任何事情吗？

宽松的货币和金融创新

没有合适的经济模型表明，货币可以降低或提高长期实际利率。美联储可能在理论上将目标定位于名义资产价格（如股票价格），但会失去对消费物价指数的控制。格林斯潘的批评者首选的货币收缩以降低消费物价指数，是否足以让真正的股票价值上涨？美联储可能仍然会夸大金融资产的实际价值，但是这需要通货膨胀作为常规测量指标。这可能尚未到来，但它不是近年来故事的一部分，它仍然没有被市场参与者预期到。通常被嫌疑人第三个指责的是金融创新。毫无疑问，创新已经大大改变金融机构和其他市场参与者在最近几年的激励机制。例如，住房抵押贷款证券化显然降低了那些初始信贷仔细审查应有的激励。但证券化也降低了抵押贷款的成本，增加了作为抵押担保品房屋的价值。私人股本促进拆除低效的企业结构。风险资本已经指示资本向高风险高回报的方向活动。在我们放弃这些好处之前，我们需要问是否有可能保留那些创新的优势而不用花费与现在经济危机相关的成本。问题不在于金融创新，而是监管机构没有认识到创新产生的利用道德风险的新途径。更有甚者，这是固执的无知决策者监管机构和金融机构以压倒一切的本能实施的一项理想的资金借贷。

欺诈不是金融创新。不幸的事实是，金融环境的任何变化都可能产生新的方法来进行欺诈和轻率的活动。监管机构反过来还必须适应他们的程序，用以监测和阻止这类活动。如果真的如此，监管部门无法理解有关现代金融市场和工具的风险，然后在

一个强烈的情况下试图返回一个简单和相对低效的制度体系。但我们并不相信没有人能够理解这些创新。相反，我们似乎清楚地看到，用这些创新来利用道德风险的银行家表示，他们非常清楚地知道自己正在做的事情和原因。最佳对策是吸引那些正在失业的人，帮助执行已经写在书籍上的审慎规章。

结论

在这场危机中，三个宏观金融安排仍然将金融系统保持为一个整体。这就是以美元作为主要储备货币和美国国债作为最终避风港，欧元区的统一以及在布雷顿森林体系II界定的全球货币体系。攻击后者作为危机的一个主要原因和寻求它的结束，这是在全球金融体系的进一步陷入全球经济体系危机的情况下转移危机的一个必然的方式。                                    （译者：王小金 校对：张永军）

美债风险成为新的达摩克利斯之剑

近日美联储终于做出收购3000亿美元长期美国国债的决定。美联储的巨额国债收购计划虽然早已在预期之内，但来得如此之快却有些出人意料。长期以来，发行庞大的国债是美国经济增长的最大动力之一。与其说美国是全球最大的债务国，不如说是国际资本最大的汇聚地和流通地。经济繁荣的时候，美国“用别国的钱致自己的富”；经济萧条的时候，美国“用别国的钱来分散自己的风险”。从这个意义上讲，美国是用国债“绑架”了全球经济。

一、影响美债风险增高的重要判据

时下中国买与不买美国国债实际上陷入了一种两难抉择的命题之中。在全球经济金融危机日益恶化的当前，美国国债似乎是相对较为安全的避险产品。但是中国外汇资产能否真的安全？美债是否值得投资？这里就涉及到对美债进行系统性的风险评估。美国国债风险在不断增高，美国国债风险主要取决于偿债能力、联邦赤字水平两大因素。

1、取决于美国的偿债能力

2008年底，美国、社会保障、企业、个人、非营利组织的债务合计已经达到国内生产总值的8倍。目前美国财政部的未偿还债务达到10.5万亿美元，净外债为3万亿美元。

去杠杆化使美国步入全面信贷紧缩周期。从微观金融机制看，去杠杆化进程使包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。由于巴塞尔协议中有关资本充足率规定，金融机构如发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，金融机构不得不降低风险资产在资产组合中的比重，这会导致金融机构的“惜贷”行为。从而步入了无力抵御惜贷——资产价格降低——负债比率升高——商业经济活动下滑——惜贷的恶性循环，去杠杆化使美国金融系统呈现全面信贷紧缩。

去杠杆化使美国凸显空前负财富效应。据统计，截至2008年12月，危机造成全球损失9650亿美元，其中美国损失61亿美元。目前美国银行体系资产增加额与储蓄增加额的缺口达到了1.1万亿美元，正是去杠杆化最极致的阶段。从偿还债务的生产力标准看，美国的还债能力和净资产在急剧下降，而债务数额却快速上升。面对的持续攀升的巨额债务，我们不禁要问，谁会为债务累累的美国还债？

2、取决于美国联邦赤字水平

多年来，美国金融扩张是通过推行赤字财政和信用膨胀实现的。财政赤字是每年国债增加的流量，国债是国家债务多年累计的总量。据美国国会预算办公室统计，2008年，美国的财政赤字是4550亿美元，相当于GDP的3.2%。而随着大规模救援计划的展开，2009年的财政赤字将达到11860亿美元，相当于GDP的8.3%。而2010财年预算财政赤字则猛增至17500亿美元。未来稳定全球投资者的信心，奥巴马信誓旦旦的承诺要在其第一任结束前（2013年）努力削减财政赤字至5330亿。这似乎是一个不太实际的理想假设。如果真能如其所愿，那么美国的GDP增长率要在2009年、2010年、2011年和2012年分别达到1.2%，3.2%，4.0%和4.6%。而过去高增长时期的16年间美国经济的平均增长率只有3.0%，这显然有违事实和逻辑。

二、美债风险或引发新一轮危机

其实，当全球经济一体化发展到今天这个程度，世界各国早已一荣俱荣，一损俱损。正如前文提到的，美国是用“国债”绑架了全球经济。数十年来，美国就是用国债将全世界拴在了一根绳上。未来两年美国为振兴经济实际动用资金将达3万亿。面对如此庞大的开支计划，美国除了印钞票，就只有借债这条路可走。另一场“美国制造”的潜在债务危机已成为悬在世界经济头上的达摩克利斯之剑。

1、中国持有美债的损益风险与外储福利流失估算

目前我国外汇储备多半投资于美国国债，无形中持有美国国债造成了外储福利的流失。美国财政部最新公布的国际资本流动(TIC)报告显示，去年11月，金融海啸令全球经济衰退深化，中国增持美国国债的速度明显放缓，但仍在增持，11月份为290亿美元，12月份为143亿美元。2008年全年中国持有美国国债金额达7274亿美元，占所有外国投资者持有美国国债总额的23.%。

与国际资本（FDI）投资形成高利润回报相比，（据统计在2000-2007年期间，美国对外金融资产收益率高达9.8%）美国国债收益水平较低大约为3.5%左右，这等于是用高收益的股权资产交换低收益的资产，利益分配严重不对称。

事实上，衡量外汇储备资产对一国的福利效应，不仅要看外汇资产本身的外币资产收益率，还要考虑外汇资产的机会成本，即留在国内的资产收益。如果留在国内的边际收益率大于将这些资本置换成外汇资产带来的收益率，就意味着国民福利的损失。基于这样的思考，认为外汇资产的福利损益为：

当年外汇资产的损益=（外汇资产收益率-国内投资收益率）＊外汇资产规模＊当期汇率

按照国际清算银行的估算，中国外汇资产的国外收益率（主要是购买美国国债或存放于外国银行）一般在3.5%左右。国内投资的收益率可按多种指标估算，除了央票收益率外，还参照工业资金利润率、工业资金利税率以及其它资本收益率等。这里笔者测算了中国未来五年外汇储备的福利损益。从表中可以看出除了央票收益率为正外，其它均为负值，这一福利损失就是外汇资产积累过度下的机会成本。如果外汇储备使用错配每年就会损失上万亿的机会收益。

表1：外汇储备积累损益的估算（亿元）

注：I表示目前一年期央票收益率2.7855%估算；II表示国有及规模以上非国有工业加权平均资金利润率6.48计算；III表示按1995-2007年两种工业回报率（分别为8.2%和8.4%）的平均值8.3%估算；IV表示按近5年国有及规模以上非国有工业加权平均资金利税率10.71%估算；V表示按全部资本收益率15.99%估算。

2、美债增发加剧美元贬值风险

根据一般货币理论讲，美联储在某种程度上是世界的央行，它的责任是保持美元币值的稳定。但美联储现在却变成了有毒资产和金融机构的抢救者，而不是货币的稳定者，其扭曲经济的后果，可能招致更大的货币急剧贬值。从现实情况看，如果美国全部采用增发国债的方式来为救市成本融资，这将显著扩大可流通国债规模，一方面导致新发国债收益率上升，另一方面导致存量国债的市场价值缩水。去年4季度以来，大量主权基金及机构资金进入美国国债市场，导致国债收益率大幅下滑；而随着美国陆续展开的救市计划，无论采用印钞票还是发行国债的渠道，都会拉升国债收益率以吸引投资者，但这一举动的直接结果将会导致美元贬值。

自本轮全球金融危机于去年9月爆发以来，美国已通过提供紧急贷款、将关键机构部分或全部国有化、降低利率、提高银行存款保障额度、建立市场救助基金、发布经济刺激方案等多重措施，对本国金融体系和宏观经济同时实施救助。美联储的资产负债表因此由原来的9240亿美元增至1.9万亿美元，增幅超过了100%。此外，货币取向转向定量宽松。去年以来美联储一直通过扩大资产负债表，达到为提供资金的目的。近日美联储又将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率维持在历史最低点零至0.25%区间不变，并表示将加大购买国债和抵押贷款相关债券的额度，促使信贷市场解冻，进而刺激经济复苏。在当前“零利率”的时代，美联储的重心正转向定量宽松。因此过剩的美元流动性将使美元走势出现重大逆转。事实已经证明，美联储宣布收购国债后，美元兑主要货币全线暴跌。美元指数当天2小时内下挫2.4%，至84美元附近，美元指数自3月4日最高水平已累计下跌5%左右。这也是美元指数自1985年以来最大单日跌幅。

3、由美国债务风险引发的国家

从本质讲，由于银根问题、不良债务和金融信用破产升级的信贷危机，仅靠注入流动性、清除不良资产，并不能从根本上恢复“造血”机能。有可能使银行危机、信用违约危机、美元危机一步步向国家纵深演化。

国家信用是金融的最后依托。危机时的救援成本也存在“李嘉图—巴罗等价定律”，关键在于怎样选择和怎样分配援救的资源。一般而言，在所有的投资风险中，主权风险是第一位的风险，一国境内任何机构的评级都不能超过该国的主权评级。美国不断扩大国债规模的后果，是美国债券的信用受损，美国国债是否一直维持“AAA”的级别，仍然成为全球信心保证的投资工具。美国十年期国债的收益率目前大约在2.3～2.4厘，这是1798年以来的最低水平。在200多年里，十年期美国国债的收益率平均略高于