中国宏观经济信息

  第  30  期

(总第619期)

国家信息中心经济预测部             2009年08月10日

国信观点：　未来影响中国经济运行的不确定性因素

最快预测：　下半年投资将保持较快增长

　　　　　　下半年消费仍将平稳增长

前瞻：　央行：坚持适度宽松，运用市场化手段动态微调

　　　　　　财政部：动漫软件出口免征

权威之声：　厉以宁：四个经济增长点有待突破

　　　　　　易宪容：资产价格泡沫在楼市而不在股市

产经动态：　钢价狂飙基础不牢，产能过剩问题不容忽视

　　　　　　电力指标企稳 7月发电量增幅扩大

要情分析：　未来通货膨胀风险有多大

　　　　　　保增长，还是防泡沫？

未来影响中国经济运行的不确定性因素

当前我国经济运行将面临极其复杂的形势。从国际环境看，各主要发达经济体经济复苏之路漫漫，经济形势出现反复的风险犹存；主要经济体基本面喜忧参半，经济走势扑朔迷离。而就国内环境而言，我国宏观经济回升基础尚不稳固，回升态势还不稳定，回升格局还不平衡，回升过程中还存在一些潜在风险，并且这些潜在风险又有进一步转化为现实风险的可能。

一、影响经济运行的外部不确定性分析

1．全球经济有可能步入“长衰退、缓复苏”格局

全球经济衰退与复苏周期的规律表明，全球同步衰退导致的经济衰退期通常持续时间更长，复苏也往往较为缓慢。从全球先进经济体以往的商业周期历程看，一次典型衰退的持续时间约为1年，恢复至正常水平的时间也约为1年。但是，如果衰退伴随着金融危机，或者是全球同步衰退，那么衰退持续时间会延长，同时复苏力度也会减弱。在金融危机造成的全球同步衰退情况下，衰退和复苏的持续时间都大大延长，平均分别达到7.33个季度和6.75个季度。在这种情况下，外部需求恢复将相当漫长。

2.各国面临财政困境再次启动大规模刺激计划空间不大

据预计，美国本财年的财政赤字将达创纪录的1.84万亿美元，占国内生产总值的13%，2010-2019财年财政赤字总额将高达7.1万亿美元；2009年，欧盟20个成员国财政赤字将超过GDP的3%，其中德国今年赤字可能会达GDP的4.4%，2010年达到6%，法国今年赤字率将占到GDP的5.6%；日本出台的四项经济刺激计划，总支出规模达75万亿日元，已占到GDP的5%左右，致使时隔7年再次陷入财政赤字。

3.未来影响全球金融市场稳定的高风险因素依旧存在

这次国际金融危机第一波的负面因素正逐渐消退，但未来全球金融系统依然脆弱，金融市场系统性复苏面临着很大的不确定性，影响全球金融市场走势的风险因素还没有消除，必须加以高度关注。

一是全球银行系统尚处在脆弱修复期。国际货币基金组织(IMF)预计，全球因不良贷款有关的损失在09年可能达到4.1万亿美元，美国银行业会面临约5500亿美元的资本减记，欧元区各大银行面临的资产减记将达到7500亿美元。而目前已经确认的损失仅为1.5万亿美元左右，潜在风险较大。金融机构消化这些损失还需要一定时间。此外，美国中小银行倒闭现象严重。09年初迄今的破产银行数量上升至57家，为08年全年倒闭数量25家的两倍多，并超过了1993年破产50家的记录。国际知名预测机构Consensus Economics预计，随着未来美国抵押贷款、消费者贷款和公司贷款的违约率不断上升，中小银行倒闭的家数明年将超过今年。

二是实体经济和虚拟经济循环反馈迹象明显。6月份美国商业银行全部信贷余额下滑，商业银行信贷已经连续两个季度处于总量收缩状态。同时房价持续下滑、经济环境不佳严重影响了消费者以及企业的履约能力，银行信贷资产质量继续恶化，坏帐核销率、拖欠率大幅攀升。美国6月信用卡呆帐率高达10.44%，较08年同期大幅增加62%，创下历史新高，不仅可能进一步冲击美国消费支出，信用卡债权担保债券的资产质量也令人堪忧。更为严重的是已造成美国银行业数十亿美元亏损的信用卡危机正横跨大西洋，向欧洲蔓延，国际货币基金组织(IMF)估计，在美国总额1.914万亿美元消费者债务中，约有14%将成为坏账。IMF预计，欧洲2.467万亿美元消费者债务中，将有7%无法收回，其中大部分将发生在英国——欧洲信用卡消费者最多的国家。英国和欧洲其它地方的贷款机构正迎来一波愈演愈烈的消费者违约高潮。

三是美元走势有可能加剧金融市场和大宗商品市场动荡。从美元走势与全球经济复苏的关系看，美元是逆周期货币，即经济低迷时，美元走强，而经济一旦复苏，美元又重拾弱势（目前美元兑加元贬值5.7%，美元兑澳元贬值14.2%，美元兑欧元贬值0.121%，美元兑英镑贬值12.1%）。随着全球经济复苏信号增多，特别是已经逼近12万亿的美国国债和美联储资产负债表的急剧膨胀，造成美元贬值的强烈预期，这将进一步引发资本市场、债券市场和大宗商品市场价格的剧烈波动。

四是中东欧金融风险仍是第二波危机爆发的最大隐忧。尽管全球金融市场近期已出现企稳现象，但从今年2月开始的中东欧金融危机至今仍未得到化解，而这已成为全球第二轮金融危机爆发的最大隐忧。特别是在巨大的融资缺口下，中东欧国家的不良贷款率情况堪忧。截止6月底乌克兰不良贷款率已升至4.%，预计今年底会升至20%。中东欧国家未来不良贷款率上升将对本已高杠杆的西欧银行体系（杠杆率平均比美国同行高50%）形成数倍的乘数放大效应，对欧洲银行系统稳定带来较大冲击。

二、警惕影响宏观经济运行的内部风险

1.三大需求后劲不足复苏基础不牢固

当前经济复苏的动力主要来自于刺激下的投资增长，而消费和出口等终端需求还没有出现明显改观，三大需求后续动力不足，经济回升的基础并不稳固。有可能使经济复苏面临新的调整。

一是投资拉动增长几近极限。就周期性规律而言，我国固定投资周期与经济周期的波动基本一致，投资周期的振幅超过经济周期，投资波动要比经济波动更为剧烈。从时间上看，投资周期要领先经济周期1年左右。由于今年上半年投资对经济增长的贡献率已达87.6%，特别是固定资产投资受制于市场自主性投资医院和产能扩张，因此继续靠投资拉动的空间已经接近极限，高投资依赖不会成为一种常态化选择。

二是消费增长可能乏力。今年1、2季度我国消费的高增长并不具备可持续性。当前我国消费的快速增长是受惠于前期消费刺激的集中释放。无论从居民收入的角度，还是从消费结构的角度看，消费未来的走势不容乐观。上半年，城镇居民可支配收入的增幅比去年同期减少了4.6个百分点，农村居民现金收入的增幅则减少了11.7个百分点。按照上半年中国居民收入增速明显下降的趋势。随着“家电下乡”和鼓励汽车、住房消费这些短期效应的递减，特别是来自于股市房地产财富效应的减弱和未来消费价格的上升，那么消费的持续高速增长将缺乏后劲，不排除有消费滑坡的可能。

三是出口将面临长期困境。这主要源于两个原因：其一，以美国为主导的过度和负债消费模式受到重创，这将对我国的外贸出口产生深远影响（中国今年上半年对美顺差减少17.6%）。美国家庭净资产总额的缩水严重，消费信贷持续收缩，以及消费支出的大幅下滑都对美国消费复苏形成重压，因此，此轮危机美国家庭资产负债表的修复和预防性储蓄的回升将在3-5年内改变美国的消费格局，这将导致对美顺差持续收窄；其二，贸易保护主义愈演越烈，进一步打击中国出口。伴随着经济危机影响的加深，抵制贸易保护的呼声并没有抑制住全球贸易摩擦案件的迅速上升。全球金融危机爆发以来，主要贸易体商品贸易赤字激增，全球贸易保护主义趋势加强。各国推出或拟推出的保护主义措施约有78项，其中47项已付诸实施。这些贸易保护措施主要包括提高关税、实施贸易禁令、出口补贴、滥用贸易救济措施以及多种形式的非关税贸易壁垒，针对中国出口产品的贸易摩擦数量多、金额大、措施严，中国已成为贸易保护受危害最严重的国家。一季度共有11个国家和地区对中国发起“两反两保”调查25起。未来随着全球经济持续低迷，贸易保护主义引发的外需下降还将是中国经济的主要下拉动力。综合以上因素，世界及中国将面对一个漫长的外需呆滞期，出口疲弱或会长期化，以内需扩张抵消外需萎缩也将要成为长期策略。

2.国际热钱回流加大外汇储备过快增长风险

目前随着世界主要经济体定量货币宽松的全面实施，美、日等国的货币供应增速均快于名义GDP增速，全球基础货币持续上升，为全球投资者提供了更为充裕的流动性。目前美国金融系统的去杠杆化过程基本结束，需要为盈利重新配置获利资产。今年3月份以来资金显著流入投资中国的窗口——市场；以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。中国成为最具吸引力市场。中国上半年GDP增长7.1%，远高于同期美国的-2.6%，日本的-9.7%和德国的-6.7%，另一方面宽松的货币也推高了资产价格，人民币升值预期也比较强烈。事实上目前已经形成了在未来半年内中国资产价格单边上涨预期，这对短期国际资本构成了极大的吸引力，目前外储增长的风险才刚显现。若今明两年外汇储备继续这样增长，将意味着外汇占款的增长，直接导致基础货币投放的增加，导致流动性剧增，给宏观带来巨大压力。因此，热钱隐忧与外储规模骤增将是未来需要重点关注的风险之一。

3.明年通胀压力加大可能开启新一轮价格上涨周期

当前中国出现了资产价格膨胀与物价通缩并存的复杂局面。事实上，之所以产生这样的背离是因为，从经济周期和金融周期的相关性来看，代表商品价格的物价是经济的滞后指标，而资产价格是经济的先行指标。虽然目前我国CPI依然处于下降时期，但物价负增长与翘尾因素有关，据我们测算09年全年的平均翘尾为-1.2%，这直接拉下全年CPI。考虑到M1和M2传递到CPI有大约10-12月的时滞，由于M1增速去年11月份见底，我们有理由预期CPI将在今年９月到11月之间见底回升。加上由于美

元的强烈贬值预期以及石油消费需求的回暖，未来一年内油价可能继续升势，“输入型”通胀压力将明显加大，由通缩趋势转化为通胀趋势的转换速度也将加快。从降低经济复苏成本的角度考虑，央行此时就该小幅回收流动性，以平滑资金供应并相应地减缓信贷扩张速度，稳定利率和存款准备金率，这或许能避免到时货币过度调整的风险。

4.工业产能过剩将成为制约中国经济复苏的最大障碍

数据显示，与库存调整相关的基钦短周期已接近尾声，但是与全球去产能化相关的中长周期却刚刚开始，这必将影响未来长期潜在产出。从各大经济体看，产能利用率降低仍在继续，过剩产能的急剧上升。不过相比之下，中国产能过剩尤为突出。上半年，我国工业经济扭转了增速大幅下滑趋势，但影响经济运行的不确定因素较多，工业企稳回升的基础仍不稳固，产能过剩风险凸现。目前我国制造业平均有近48%的产能闲置，35.5%的制造业企业产能利用率在75%以下。今年1季度氧化铝产能闲置38%、焦炭业产能闲置60%、水泥和平板玻璃产能闲置20%、铁路设备制造业产能利用率降至50%以下。特别是今年第二季度以来，在高投资的带动下，已经连续７个月全面亏损的钢铁行业过剩产能达到1.6亿吨，而生产能力利用率仅为73.1%，钢铁行业成为产能过剩最为严重的行业之一。当前全球经济复苏的速度和时间并不明朗，使全球需求吸纳中国产能增加的难度加大，使得我国去过剩产能的过程会持续较长。消化过剩产能在宏观层面上涉及经济结构调整，微观层面上涉及企业并购重组，过剩产能的消化，目前还刚刚开始。                                   （执笔：张茉楠）

下半年投资将保持较快增长

在一揽子经济刺激推动下，上半年我国固定资产投资加速增长，成为扩内需保增长的主要动力。下半年，在经济刺激效应持续显现、调整部分行业投资项目资本金比例和宏观经济景气回升等因素的影响下，预计固定资产投资仍将保持高增长。建议近期不再出台包括扩大投资在内的新的经济刺激，将工作重心转移到落实、完善和补充好已出台和加快结构调整上来，引导货币信贷适度增长，破除垄断，营造公平的市场竞争环境，推进要素价格改革，促进节能环保，加快培育新的经济增长点。

一、五大因素促进投资继续高增长

1．经济刺激效应进一步显现

一是积极财政和适度宽松的货币总基调短期不会改变。近期及其有关部门负责人多次重申，我国经济运行正处在企稳回升的关键时期，要坚定不移地继续实施积极的财政和适度的货币，全面贯彻落实好应对国际金融危机的一揽子计划；二是石化、轻工、装备制造和汽车等十大产业振兴计划、新能源发展规划等先后出台和实施，将对相关产业投资起到巨大的刺激作用；三是适度宽松的货币，将为企业投资提供资金保障；四是按照预算，下半年还有将近3500亿元的公共投资，将带动全社会投资至少增加7000亿元。

2．调整投资项目资本金比例降低相关行业投资门槛

5月下发的《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》中对现行固定资产投资项目资本金比例进行调整。降低城市轨道交通、煤炭、机场、港口、沿海及内河航运、铁路、公路、商品住房、邮政、信息产业、钾肥等项目资本金比例。该的贯彻落实将使相关项目投资持续增加，促进投资增长。

3．经济企稳向好提升企业家的投资信心

根据人民银行最新发布的第二季度企业家问卷调查结果，宏观经济热度预期指数继上季回升1个百分点后，再升7.8个百分点至-23.8%；企业经营指数和设备利用指数也结束连续三个季度下滑的势头，分别较上季升4.6和2.4个百分点，为12.1%和-18.6%。二季度企业销售指数扭转降势，较上季提高6.9个百分点达到3.4%。同样，6月份中国物流与采购联合会PMI指数为53.2%，连续4个月在50%以上，里昂证券PMI指数也连续3个月保持在50%以上，均表明经济活动在扩张，经济回暖趋势明显。

4．新开工项目计划投资高增长

作为投资增长的先导指标，新开工项目数和新开工项目计划投资的高增长预示着未来投资高增长的可能性和持续性都比较大。从施工和新开工项目情况看，1-6月累计施工项目275259个，同比增加61269个；施工项目计划总投资307630亿元，同比增长36.1%；新开工项目176090个，同比增加53049个；新开工项目计划总投资73830亿元，同比增长87.3%。由于投资惯性的作用，新开工项目数和新开工项目计划总投资高增长将使未来一段时间投资保持在较高水平。

5.土地市场升温提高地方资金配套能力

上半年地方财政收入增长缓慢（仅6.6%），除了经济不景气而外，还与房地产市场调整导致各地土地出让金收入锐减有关。但自二季度以来，随着房地产市场的好转和开发商信心的提升，大部分城市土地市场出现了“井喷式”行情，显著增加了地方财政收入。比如在企业效益未有明显好转的情况下，6月当月地方财政收入增长达23.5%，这与房市回暖各地土地出让收入增加不无关系。预计下半年全国土地市场还将保持旺盛，这有利于增加地方财政收入、提高地方项目资金配套能力，促进投资增长。

当然，企业效益下滑、外需持续萎缩和产能过剩等因素也将对投资增长产生抑制作用。但总体判断，下半年投资仍会保持高位运行态势，预计城镇投资增幅保持在30%左右。

二、投资高增长过程中保证投资质量成为难题

上半年投资实际增速接近39%，创1997年以来历史最高值。根据历史经验，投资高增长往往伴随着投资效益的下降，原因在于：（1）由于投资改革滞后、增长方式粗放，我国投资增长和投资效益一般呈负相关：投资高增长时期，投资效益往往下滑；投资增长放慢，投资效益又会有所改善。从发展趋势来看，下半年投资将继续保持高增长，这将使投资效益面临严峻考验。（2）受经济、社会、环境和政治等多重目标的影响，投资效率一般要低于社会投资。（3）为了扩大投资保增长，各地区争上项目的热情空前高涨，急于求成，使投资决策缺乏科学性和民主性，严重威胁投资效益。下表数据也验证了这一点。初步测算，今年上半年我国投资效果系数达到近13年来的最低（仅为0.1），比1999年还低0.024个百分点。

1996年以来我国固定资产投资效果系数     （亿元   %）

注：投资效果系数指标是反映固定资产投资最终效益的综合指标，其直接的经济含义是增加单位GDP耗用固定资产投资。数据来源：根据国家统计局《中国统计年鉴（2008）》及公布的数据推算。

三、取向与建议

基于目前形势和发展趋势判断，笔者认为前期扭转经济过快下滑的刺激应告一段落，建议近期不再出台包括扩大投资在内的新的经济刺激，将工作重心转移到落实完善补充好已出台和加快结构调整上来。理由有三：一是经济企稳回升的态势已经形成。二是投资增长已经处于历史较高水平，发生投资“过热”的风险急剧增大，如何保证投资质量和效益令人担忧。三是总体来看，前期“保增长”的成效比较显著，但“调结构”进展相对缓慢，未来一段时间应把“调结构”放在更加重要的位置。

1.坚持宏观总基调不变，灵活运用工具

下半年，在继续坚持积极的财政和适度宽松的货币总基调不变的前提下，对工具进行动态微调，在实现“保增长”目标的同时，更加强调“调结构